今天要分析的公司是定制家具行业的索菲亚公司，它自上市以来，一直是投资者心目中价值投资的经典案例。2011年~17年，7年的时间，公司的市值从一个仅 30 多亿市值的小公司最高时成长到超过 300 亿，2017年10月股价最高达到42元，年化收益率 42%。而现在市值较最高市值时跌去一半，股价最大下跌幅达到61%。

　　今天的报告依旧比较长。喜欢走肾的，可以直接看结论部分。喜欢走心的，就请听小姐姐耳语半小时吧。

　　索菲亚家居股份有限公司设立于2003年，主要从事全屋定制家具及其配套定制家具的设计、生产及销售。2011年公司在深圳A股上市(证券代码：002572)，是定制家居行业第一家上市公司。2017年度营业收入约61.62亿元，同比增长36%；净利润约9.06亿元，同比增长36.37%。2018年上半年营业收入约29.88亿元，同比增加20.12%；净利润约3.69亿元，同比增加25.38%。上市8年，营收与净利规模都增加了5倍多。

　　对于全屋定制，简单理解就是在“家”这个空间中，只要你能想到的家具，厂家就给你包办：衣柜、书柜、电视柜，酒柜、餐柜、饰物柜等等，并把空间最大地合理化利用。

　　虽说全屋定制涉及的家具非常多，但目前索菲亚真正扛把子的产品是定制衣柜，18年上半年营收占比约85%，利润贡献度占比达到92%；其次是橱柜，18年上半年营收占比为9%，利润贡献度占比6%。

　　橱柜业务是14年才开始的，前期受折旧摊销、高额前期管理费用拖累，一直处于亏损状态，进入2018年6月，橱柜业务进入利润拐点，将逐步实现盈利。木门是17年公司新启动的产品，目前无论是营收还是利润贡献度都处于“甚微”阶段。

　　索菲亚的主要品牌为索菲亚全屋定制、司米定制橱柜、米兰纳MILANNA定制木门、华鹤定制木门等。

　　所谓定制厂家就是先接订单后生产发货。销售模式采用以经销商为主、直营专卖店为辅的复合营销模式，这也是定制家居厂家一般的销售模式。

　　截止至2018年6月底，苏菲亚的经销商与门店数量如下：目前木门的经销商和门店数正在快速扩张中，衣柜和橱柜的门店数扩张速度趋缓。17年年报中提到18年计划新开约400家索菲亚专卖店，2~300家司米橱柜专卖店及200~300家米兰纳木门专卖店，从18年上半年的门店数来看，门店的扩张速度低于计划。

　　从定制衣柜门店的城市分布和收入占比来看，索菲亚在四五线城市的终端门店数最多，但收入占比最多的还是来自一线城市。

　　除经销商和直营的两种模式之外，还有一种是大宗用户(主要指房地产企业)业务的销售模式。从下图可以看出，经销商渠道营收占比基本在90%左右，而大宗业务的营收占比在提高。

　　家具行业按生产方式的不同分为定制家具和成品家具，索菲亚所处的行业是家具行业的细分行业——定制家具，定制家具再细分的话主要是定制衣柜和橱柜。目前家具行业中，依旧以成品家具为主，市场占比在80%左右，而定制家具的市场占比在20%。

　　定制家具相较传统的手工家具更为环保：手工家具虽然便宜，但木工现场打制的家具采用的板材和胶水等原材料质量较差，最直接的结果就是有毒物质如甲醛类会长期持续释放，释放期可达15年！而现在我正在木工打制的衣柜的自己房间码着这份报告，不禁有些瑟瑟发抖。另外，相较成品家具则具有量身定做、个性化设计等特点，有明显的优势。

　　定制家具是得益于消费升级的行业之一，随着绝大部分中华儿女收入水平的提高，以及80、90后“年轻人”开始当家做主，对家具个性化需求不断增加，定制家具成为近年来家具消费领域中新的快速增长点，在家具行业增速放缓的背景下，定制家具行业增速基本保持在30%以上。

　　定制家具的上业是以生产中密度板为主的人造板制造业和五金配件行业，下游是购买商品住房和存量房装修翻新的消费者以及推出精装修商品住房的房地产企业。

　　定制家具的上业有周期性，原材料价格的波动会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响。不过由于上业有众多的生产厂家，定制家具行业对其依赖性较小。

　　定制家具的下业是房地产行业，受国家宏观调控影响，有较强的周期性。在国家调控政策的作用下，像北京、上海、广州等部分一线城市地产销售面积大幅下降，一线城市的二手房成交量也受到明显冲击。棚改货币化政策实施带动了三四线城市的房地产需求，但随着货币化安置比例可能下降，三四线地产需求也会受到一定影响。

　　到这里，绕不开的一个问题是：房地产行业是否很大程度地影响了定制家具行业？受房地产强周期性影响，家具行业是否也具有强周期？

　　从短期来看，定制家具行业受房地产行业的影响，但相关性较弱。放一张图，这是国金证券对家具行业和房地产行业相关性分析的比较直观的图。宏观数据里面，房地产销售面积数据相对数据而言，对家具市场影响程度最大，所以图中用的是住宅销售面积与家具制造收入的对比。

　　可以看到，家具行业受房地产行业的影响具有滞后性，最长的滞后达到14个月，最短也有8个月。而且也可以很明显地看出，家具行业收入的波动幅度比住宅销售面积要小很多。

　　例如我标出的红框处，住宅销售面积增速超过50%，而与此对应的是在8个月后，家具行业的增速提高不到10%；在绿色的框中，住宅销售面积分别负增长将近20%，而家具行业的增速回落到5%、-10%，滞后时间分别是8个月、12个月后。所以从这张图上来判断的话，从整体趋势来看，家具行业的增速受房地产行业增速的影响，但相关性是比较弱的。

　　上图放的是整体家具行业与房地产行业的相关性图，再来看下家具行业和其细分定制家具行业的收入增速比较。索菲亚是定制家具行业上市最早，数据比较有参考性，所以选择索菲亚作为定制家具行业的代表。可以看到，对比家具行业整体增速放缓的趋势，12年~17年，除12年之外，索菲亚的营收增速都保持在30%以上，可以说家具行业的增速与定制家具行业的增速并没有相关性。

　　综上2点，房地产销售面积对家具行业收入有一定程度的影响，而家具行业与定制家具行业的增速没有相关性，2个因素相乘之后影响就比较小半岛综合，故此可以判断房地产销售情况对定制家具行业增长的影响没有想象中的那么大，或者也可以这么说，近年来影响定制家具行业增长的主要因素并不是房地产。

　　那推动定制家具行业近年来发展的原因是什么呢？前面也提到过，目前家具行业主要是成品家具，定制家具行业的市场占比仅约20%，其市场基数小。而推动定制家具行业发展的原因是行业市场渗透率的提高，是对手工家具和成品家具的替代，吃的更多的是家具的存量市场。

　　索菲亚的年报中，也有对下业与定制家具行业的关联性的描述。与刚才我们从数据对比分析得出的结论是差不多的。

　　但从长期来看，家具行业规模的稳定增长需要以购房装修需求作为重要前提，如果房地产行业全国性大幅度趋缓的话，家具行业自然也不容乐观。对于这种情况大家有兴趣的话，可以自行搜索资料思考一个问题，目前来看，我国房地产确实在疲软时期，那么房地产是否会长期低迷呢？房价调控喊了这么多年，房价降了没？

　　个人的观点是经济增长是房价上涨的根本因素，只要我国的经济在发展，长远来看房地产还是会发展向上，当然这个问题见仁见智，不属于我们讨论的内容。

　　公司股份集中，控制权稳定，江淦钧(董事长，董事)与柯建生(总经理，董事)合计持有39.44%的股份，作为一致行动人，为公司实际控制人。同时，公司在2013年、2015年和2017年陆续推出3次股权激励计划，将公司高管、员工、经销商等重要利益相关人与公司的长远发展绑定。

　　从定制衣柜和橱柜产品细分来看，定制衣柜CR3不到20%(尚品宅配为全屋定制，没有分产品的营收数据因此没有放入)，定制橱柜CR3仅为8%。定制衣柜是索菲亚具有优势的主场，17年索菲亚在定制衣柜的市占率约在10%左右，但定制橱柜索菲亚的市占率仅约为1%，而就算龙头企业欧派也仅有5%左右。无论是定制衣柜还是橱柜，市场集中度都非常分散。

　　定制家居和家电同为地产的后周期产业，受地产因素驱动，家电行业已经完成了行业整合，CR4远高于定制家居行业。目前定制家具呈现的是“大行业、小格局”，中小型企业数量众多，处于完全竞争的状态。行业两级分化明显，中小型企业集中于低端市场，且同质化严重，而像索菲亚、欧派等具备了一定的品牌知名度、渠道的企业主要参与高端市场的竞争。

　　不过，定制家居行业的绝对龙头企业还未产生。而按照国外家具行业的发展过程，定制家具的行业集中度还会继续上升。比如，韩国家居巨头汉森在韩国家具市占率达到10%，而在橱柜行业达到了20%。参照家电行业集中度的提升过程，能预见定制家居行业也会经历价格战。只是目前行业景气度依然较高，价格战并不明显，可以预见在洗牌期到来之前行业集中度提升会比较缓慢。

　　根据国家统计局的数据，2017年家具制造业主营业务收入为9056亿元。定制家具品类主要集中在定制橱柜和衣柜，渗透率分别约为60%和30%。

　　根据《2017--2021年中国定制家具行业深度调研及投资前景预测报告》的表述，2017年定制橱柜终端市场规模约为1000亿元，定制衣柜的终端市场规模约为500亿元，保守估计定制家具行业的规模在1500亿元，据此计算2017年定制家具在家具制造业市场渗透率还不到20%。而国外定制家具的市场渗透率在60%以上，对比来看，我国定制家具行业还有较大的成长空间。

　　分品类来看，目前我国定制橱柜的渗透率约为60%，而发达国家的渗透率在70%-80%；我国定制衣柜市场渗透率约为30%，发达国家在70%以上。相比较而言，定制衣柜的行业增长空间比定制橱柜的增长空间要大很多。

　　对于定制家具行业市场规模的测算，各个券商测算的数据都有不同。这里用的是中泰证券的测算数据，其2017年定制橱柜市场规模和渗透率数据与中装协数据一致，增加了数据的可信度。且衣橱柜的渗透率比较合理保守，像海通证券给出的2020年衣橱柜的渗透率预测分别为51%和73%，未免有些过高。按照该测算值，到2020年定制衣柜的行业规模约在1200亿元，定制橱柜的行业规模在1300亿元。

　　再来看下产业信息网的一些数据预测：预计家具行业的增速在9%，到2020年为止家具行业规模达到1.2万亿；定制衣柜的增速在25%，到2020年行业规模达到约1500亿元；定制橱柜的增速在12.5%，2020年行业规模约在1700亿元，预测数据较中泰证券的要乐观。综合取中泰较为保守的数据作为定制家具行业到2020年的市场容量。

　　索菲亚被公认为是定制衣柜行业的龙头企业，从定制衣柜的市场容量来测算，假设到2020年，索菲亚的市占率没有提升，按17年的市占率10%来算的线亿，则索菲亚单定制衣柜业务至少有1.3倍的增长空间。即使橱柜和木门业务都不增长的线年CARG还有25%。

　　17年索菲亚的净利润为9.05亿元，净利润率为14.7%，假设净利润率能一直保持，那么2020年的净利润大概在17.6亿元，净利增速也能保持在25%左右。如果橱柜和木门业务比较给力，能保持预期增长的线年内索菲亚无论营收和净利润都能保持比较好看的增速，当然前提是公司的经营不出现问令人糟心的问题。

　　定制家具行业发展空间大，增速快，且生意属性决定了定制家具企业存货少，现金流好，在家具行业整体趋缓的情况下，定制家具行业可谓是闪闪惹人爱。相较定制橱柜已经相对较高的渗透率和比较稳定的市场之外，定制衣柜广阔的市场空间，更具有前凸后翘的吸引力，吸引了许多细分行业的企业涉足定制衣柜，比如欧派就是非常典型的从定制橱柜切入定制衣柜。

　　此外，还有原来的成品家居企业、比如美克美家；与家具沾边的行业、比如做地板的德尔公司；还有传统的家装企业都前仆后继投入到定制家具行业。2017年定制家具行业更是有7家定制家居企业密集上市。

　　欧派是定制橱柜行业公认的龙头，受益于橱柜业务的引流作用，虽然欧派是定制衣柜行业的后进入者，但增速非常快，2017年衣柜业务营收增速超过60%；尚品宅配是最早走全屋定制模式的厂家，销售模式不同于其他家以经销商为主的模式，是以直营店+加盟店为主，并转型进驻购物中心店的模式；好莱客的业务则与索菲亚最相似，从定制衣柜起家再逐步扩充品类到橱柜、木门等，再走向全屋定制。

　　目前各家都在加速扩张渠道和扩充产能，以尽快抢占市场。在定制衣柜方面，索菲亚的门店数最多，欧派紧随其后；而在定制橱柜方面单从门店数量来看，欧派的终端门店具有压倒性的规模，已经大范围抢占了渠道，索菲亚想要侵入由欧派率先抢占的橱柜市场难度较大。

　　从产能方面来看，各大定制家居厂家都还在大举扩张产能，也说明了行业正处于景气向上的阶段。目前定制衣柜的价格大概在1~2万元，橱柜大概在1.5万~2.5万元，分别取1.5万元和2万元，大概测算了各大厂家产能完全释放后的产值，大约为1400亿元左右，还远小于上文测算的2020年定制家居的市场规模2500亿元。

　　当然除了大企业之外，众多小厂家也都在拼命扩充产能，即使如此行业近几年内还不至于达到产能过剩的程度。

　　对于众多吃瓜群众所担心的定制家居行业是否会产生像家电行业的恶性价格战这个问题，从这个角度来看的话，定制家具行业各大企业不会爆发像白电行业斗到你死我活的恶性价格战争，但短期内的各家发动低价引流是不可避免的。

　　①我国不断推进城镇化、工业化、信息化进程，居民收入水平的提升和消费观念升级，更加注重提高生活品质，这些都是定制家居行业发展的基础。当然最最基础的还是收入水平的提高，毕竟有钱可以为所欲为。

　　另外，随着80/90后成为新的消费主力，在家具消费上与60/70后注重产品实用性和性价比所不同，他们，不对，我们对购物消费的美观性和便捷性要求更高，这推动了定制家具行业从单品类逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋家具领域以及诸如提供窗帘、床垫、沙发等品类的大家居领域。

　　未来，单品类的定制家具企业只有不断扩充品类，以及强化品类协同，才能获得更多的用户，而且从单品类转向全屋定制还能提高客单价，有利于营收的提高。像索菲亚就是从衣柜领域切入橱柜领域，从2013年开始公司提出“全屋定制”口号，战略转向布局整体家居。

　　家具的终端零售需求主要来自于新房装修和存量房装修。精装修的话，家具企业面向的客户是地产商。在全国推广精装修的背景下，精装房渗透率不断提升，对零售端市场会带来一定的冲击，即装修需求结构从面向普通消费者，拆分一部分到了地产商。

　　2016~2017年精装房渗透率从15%提升至20%，假设2018~2020年精装房渗透率以每年5%的速度递增，则到2020年精装房渗透率将达到35%，大宗工程业务正逐步成为家具企业的重要新增渠道。

　　不过从精装房的部件配套率来看，橱柜的配套率接近100%，衣柜配套率还很低。所以精装修渗透率的提高，主要影响的是以定制橱柜为主要品类的家具企业。

　　由于工程业务的客户是财大气粗的地产商，对于家具企业不利的因素是议价能力减弱，大宗业务的盈利情况较零售端要差些，且地产开发和装修的周期长，回款自然也不如零售端好。

　　但看得见的好处是可以为家具企业带来新的流量渠道。因为零售端需求一部分是来自于新房装修，随着地产行业的整体调控，新房销售趋缓时，新房自然客流不可避免会承受压力。而工程业务则可以适当弥补自然客流下降的不利因素。

　　而且和龙头地产商合作的话，也能一定程度提高定制家具行业的市场集中度。从中长期布局来看，可以将工程业务作为市场份额的补充，精选优质客户，维持自身的议价能力。(索菲亚2018年上半年的年报中显示，大宗业务渠道占比在9.16%)

　　行业小结：在家具行业整体增速放缓的情况下，定制家具行业作为家具行业的细分行业保持了30%+的增速，而目前行业市场渗透率还在20%左右，对比发达国家，市场渗透率还有比较大的提升空间。

　　长期来看定制家具行业受房地产的影响，但短期内与房地产行业的相关性较弱，当前房地产调控暂时不会对定制家具行业造成严重的影响。行业的高速发展，吸引了众多厂商纷纷加入定制家具行业，渠道和产能都在急速扩张中，但行业还远未达到供大于需的局面，目前供需维持在平衡状态，因此判断行业不会爆发大规模的恶性价格战，但短期内降价引流不可避免。

　　总的来说，城镇化的推进，居民收入的提高带来的消费升级，都有利于定制家具行业的发展，随着定制家具市场渗透率的提升，行业具有较为广阔的发展空间。

　　①2011年~17年加权ROE平均值约为18%，近三年来保持在22%较为稳定。但2018年上半年只有8.18%，简单预估全年度的线年ROE有降低的可能。

　　②2011年~17年营收增速平均为39.9%，净利增速平均为40.9%，值得注意的是营收增速和净利增速在下降，特别是2018年上半年，营收和净利增速分别只有20.1%和25.1%；2017年上半年较16年同期增速为40.9%和60.7%，增速降幅较大。

　　④2011年~17年净利率平均为14.2%，值得注意的是18年上半年净利润下降了2.7个点，可以看到主要是销售和管理费率提高。

　　①索菲亚的资产中，主要是货币资金和固定资产，2011年以来货币资金占比在下降，固定资产占比上升。

　　②索菲亚的存货占比低，因为定制家具按订单生产，所以库存少。虽然一些年份存货同比上升大，但绝对值并不大，没有特别的问题。

　　⑤索菲亚的应收账款占比不高，但呈现升高的趋势，且2018年上半年上升幅度特别大，从年报披露的信息来看，主要是大宗业务增加，导致应收账款增加，不过今后还是需要引起注意。

　　①定制家具的生意属性决定了现金流不会很差，属于一手交钱一手交货，而且前期还有预收款。索菲亚的现金流没有异常的问题。

　　②索菲亚的自由现金流一般，12、14、18年上半年都出现负数，结合公司经营状况来看，原因是在于目前公司处在较快的发展期，需要不断投入资金去扩张，导致赚的钱不够资本支出。

　　③18年上半年经营现金/净利润出现低于100%，结合应收账款部分的数据来看，应该是应收账款增加导致的，需要关注下18年整体的情况。

　　三表小结：整体来看，索菲亚的基本面没有大的问题，营收和净利一直在增长，资产负债率不算高，不属于高杠杆型企业，销售出去的商品都能收回现金。令人比较不安的问题是，营收和净利增速为什么下降了？未来是否还会下降？资产负债率上升是否会影响公司的财务安全？资产周转率为什么会下降？未来是否还会下降？而这些问题在杜邦分析中，我会进行详细地分析。

　　定制家具属于轻工业制造，所以它不具有转换成本和网络效应护城河。接下来我会从毛利率和三费占比来分析索菲亚是否具有无形资产护城河中的品牌护城河和成本优势护城河。

　　定制家具行业上市公司普遍上市时间短，主要竞争公司选的是好莱客、欧派和尚品宅配。其中好莱客与索菲亚的主业构成最接近，比较具有对比性，欧派和尚品宅配17年才上市，往年数据只做参考。从营收规模来看，索菲亚和欧派算定制家具行业的2家龙头公司，但除好莱客之外，其他三家的营收规模相差并不太大，行业还没有绝对的龙头产生。

　　横向对比来看，索菲亚的毛利率并没有优势，7家中只排在第五。尚品宅配的毛利率最高，因为它的直营店占比较高，直营店的直接售价会比较高，因此毛利较高(其他三家是经销商为主，给经销商是出厂价)。

　　从分产品来看，索菲亚的主营产品定制衣柜的毛利率最高，但与好莱客基本持平；索菲亚的定制橱柜毛利率行业排名是最靠后的，可以说橱柜业务完全不具有优势。

　　虽然定制家具产品可以按消费者需求进行定制，相较成品家具更具个性化，但从原材料构成(板材同质化较明显、五金配件差异不大)、生产工艺(借助信息化工具与机器，生产工艺流程基本标准化)和最终产品(设计风格差异化不明显)呈现来看，各个企业定制家具产品的质量并不具备明显的差异化，品牌无法靠产品的差异化获得溢价，产品提价会直接影响厂家的营收。

　　索菲亚虽然具有一定知名度，但还没有形成品牌竞争力，由于索菲亚17年下半年执行了错误定价，直接影响营收增速放缓。所以，无论是从定性还是定量数据来看，索菲亚并不具有品牌优势护城河。

　　从三费占比来看，索菲亚的三费占比平均为18.6%，行业中算比较低，但是好莱客的三费占比更低。从细分项来看，索菲亚的销售费率比较低，但是管理费率处在较高的水平。各家定制家具公司在生产流程差不多，都是前端接订单，后端生产，借助信息化系统贯通消费者、设计、生产，暂时没有哪家能看出具有特别优化的流程。

　　从规模上来看，虽然欧派、索菲亚算是行业的两家龙头，17年欧派、索菲亚营收分别是97亿、61亿，营收规模分别约是好莱客的5倍、3倍，但三费占比反而是好莱客最低。故此判断索菲亚不具有规模优势。综合，索菲亚不具有成本优势护城河。

　　小结：无论是从定量还是定性方面来看，索菲亚不具有任何一种护城河。其实定制家具行业中，不仅是索菲亚，其他公司也同样不具备护城河优势。定制家具行业还没有产生霸气侧漏的一方霸主。

　　选取索菲亚5年数据进行杜邦分析。2013年~2017年以来，索菲亚的ROE(净资产收益率)逐步提升，近三年来维持在稳定的水平，平均ROE为18.9%，ROE是比较高的，但2016、2017年的资产周转率值得引起注意，这两年资产周转率在下降。

　　从折线图来看，可以明显看到，净利率水平比较稳定，资产周转率在下降，而高ROE的维持是通过增加杠杠比例。整体来看，这三项对ROE的贡献比较平均。

　　影响净利率的有营业收入、营业成本和三费，判断净利润是否能提高，我们需要判断1)售价是否能提高；2)营业成本是否会增加；3)三费是否能降低。

　　1)受益于公司全屋定制战略的推进，衣柜和其他柜体的一体化购买占比逐步提升，索菲亚的客单价逐年提升，但18年上半年客单价的增幅很小，公司二季度采取了降价策略，而三季度还会采取降价策略，也由此可见行业竞争越来越激烈。短期内，可以判断公司的售价不会有大幅提升，反而有可能会一定的下滑。

　　主要原材料是中密度板和五金配件，原材料价格具有周期性波动，会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响，但由于生产中密度板材和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，公司对原材料的依赖性较小。从历年的毛利率来看是比较稳定的，维持在37%上下。营业成本增速基本与营收增速持平。17年与18年上半年材料利用率较16年从80%提高到84%，使得营业成本的上升低于营业收入的增长，因此17、18年较16年毛利率有所提升。

　　三项成本中，人工成本增幅最大，可预见未来人工成本只会增不会降。为了控制营业成本，公司还需要继续提高板材利用率(欧洲同类企业板材利用率达88%)，来维持毛利率的稳定。结合售价来看，未来毛利率能保持差不多水平已经不错了。

　　3)索菲亚的三费中，主要占比是销售费用和管理费用，逐年呈现较快地增加，17年、18年销售费用率和管理费用率都在上升。

　　销售费用中主要是广告宣传费和销售员工的薪酬，17年两项约占销售费用的70%。17年销售费用同比增加33.8%，主要原因是市场扩张带来的广告宣传费增加、销售人员薪酬增加。

　　18年上半年销售费用同比增幅为22.8%，主要是广告宣传费的增加和大宗业务增加导致的项目费用增加(同比增加将近60%)，工程项目费用是什么年报里没有注明，但可以看出索菲亚在加大大宗工程项目的参与力度。另外，这里注意到一点的是，销售人员薪酬同比没有增加，也就是说上半年索菲亚没有再增加销售人员。

　　管理费用中主要是管理人员薪酬和技术研发费，17年两项约占管理费用的70%。17年管理费用同比增加将近50%，主要是智能信息数字化等项目研发的投入增加(增幅达到70%)和人员增加、薪酬增加。18年上半年同比增幅又是将近37%，主要原因是研发支出增加(增幅达173%！)，以及总部办公大楼投入使用、及上年合资成立的索菲亚华鹤生产基地导致了折旧费用增加(增幅130%)。

　　个人认为索菲亚的管理费用非常值得推敲，因为管理费用支出非常大，其净利率较好莱客低的原因也是因为管理费率过高导致的。16年4亿管理费用中有1.1亿是管理费用，占比达到27.5%；17年管理费用占比下降到8.6%，但是18年上半年度管理费用的占比升到将近20%，在年报中没有找到“管理费用”具体是什么费用。未来管理费用如果不能很好的控制，会很大程度地影响净利率水平。

　　另外，提一下索菲亚研发支出一部分资本化的问题，从15年年报开始披露研发资本化数据来看，索菲亚一直有将一部分的研发进行资本化，资本化研发费率较高但绝对值较低，所以调节的净利润金额并不大。扣除资本化部分，净利润和净利率和年报披露数据相差很小。这样的金额虽不至于判断管理层“不老实”，但同行像欧派、好莱客都没有研发资本化的行为，所以看索菲亚的研发支出资本化，心里总是有个疙瘩。

　　这感觉怎么说呢，就像发现自家男人在聊骚，当看不见吧，谁知道胆子是不是会越来越肥，哪天聊着聊着聊到滚床单；要认真揪着这点吧，人又没有真出轨，好像也不至于判死刑……所以，这点吧，就看个人有没有感情洁癖了。同理，对于索菲亚的研发资本化这点，也看投资者个人是否有投资洁癖吧。

　　小结：受行业竞争激烈影响，索菲亚的客单价未来不会有很大的提升，甚至可能会下降，营业成本基本可以维持较稳定，未来如果能保持毛利率水平不变已经不错了。而销售费用方面，公司还处在市场扩张中，所以预计广告宣传费用仍将增加，而随大宗业务的增加，工程项目费用也有大幅增加的可能性。

　　管理费用方面，从历年数据来看索菲亚控制得并不好，未来只有通过控制管理费用的支出，才能抵消销售费用增加对净利润的影响，否则净利润会进一步随管理费用的增加而下降。实际上，18年上半年虽然毛利率基本维持，但受销售费率和管理费率提高的影响，索菲亚的净利润率较17年下降了2.7个点。

　　索菲亚的资产周转率16年、17年呈现下降的趋势，可以看到17年下降的主要原因是营收增速下滑，而16年下降的主要原因是总资产同比大幅增加。接下来我们来回答两大答案：①17年营收下滑的原因是什么？未来营收还会增长吗？②16年总资产大幅增加的原因是什么？接下来是否会降低？

　　索菲亚的营业收入一直在增长，但增速很明显在放缓，在16年增速达到41.8%之后，17年下滑5个点到36%，而18年上半年增速跌破30%，仅为20%。

　　我们来看下分产品的增速情况，木门业务17年刚设立，对营收贡献度不大，所以只看衣柜和橱柜的情况：

　　可以看到，无论是衣柜还是橱柜，增速都在大幅下滑。橱柜业务的增速显然更见不得人。索菲亚是在15年引进司米橱柜的，可以看到橱柜业务只在成立后的第二年有一波大增长，17年的增速就大幅缩水，18年上半年同比增速仅3.8%；而橱柜业务在营收占比3年来一直在9%左右，可见扩张乏力。其原因在于：

　　②橱柜行业虽然整体还是比较分散，但是中高端市场基本已被早期进入的欧派、金牌、志邦等品牌占领，而中下端市场，产品同质化严重，竞争非常激烈。无论是向上还是向下，对于索菲亚来说，橱柜业务都是一场非常不好打的战。在衣柜产品增速也在放缓的当下，如果橱柜业务扩张不顺，索菲亚的营收增幅会进一步下滑。

　　可以看到除了尚品宅配增速仍保持之外，增速下滑的不仅是索菲亚，还有好莱客和欧派。那么，是行业的增速放缓了吗？我认为并不完全是。

　　房地产的影响因素，我在前面提到过，短期内与定制家具行业的相关性是较弱的，目前定制家具行业的发展很大程度是在吃存量市场。另外，我们也计算过定制家具的市场容量，目前定制家具行业的渗透率并不高，随着渗透率的提高，未来几年行业仍有较大的发展空间。否则，定制家具行业就不会不断有新的厂家进入，要知道17年赶集似的有7家定制家具企业上市。

　　资本永远是趋利，利润就像有童颜巨乳的美女，令人血脉喷张。而定制家具企业增速放缓的最主要的原因，我认为是行业竞争大幅加剧的影响。目前家居行业板块现在一共有37家上市公司：顾家、帝欧、友邦、喜临门、皮阿诺、志邦、我乐、金牌、好太太……这里面大概有一半以上的公司都和索菲亚业务重合，造成直接竞争。

　　此外还有几百家小厂商、传统的家装公司、还有跨行进入定制家具的，比如有家叫兔宝宝的建材公司，不得不吐槽下这家公司的取名，就不能取霸气一点嘛，比如取“狼外婆”。短短的时间内，行业新产能集中投产，行业竞争不可避免会加剧，市场份额被不断进入的侵略者所侵蚀，造成了索菲亚以及其他定制家具的增速放缓。

　　那么未来索菲亚的营收是否还会增加吗？作为定制家居行业首家上市的公司，而且算是定制衣柜公认的龙头公司，我认为索菲亚的营收还是会增长，因为行业仍有发展的空间。但是不可避免的是增速会放缓。

　　①定制家具行业必然会经历一次洗牌，虽然不至于发生恶性的价格战，但短期内各大家居企业还是会有价格战的发生。其实对于龙头企业来说，价格战也是其提高市场集中度的一种重要手段。

　　②房地产的景气程度直接影响新房增量，在存量房市场红利结束后，如果新房增量少，就会对定制家具行业造成较大的冲击。而此前好莱客在终止股票回购的公告中，就有提到公司经营计划完成会受到房地产景气程度下降的影响。

　　索菲亚的3季报也出来了，营收增速约在20%，结合半年度的情况来看，预估18年全年营收增速基本会在20%左右，而这个基本还是靠衣柜业务增长的带动。这个增速和前面计算市场容量时，单靠索菲亚衣柜业务预估的未来3年可能的营收增速差不多。

　　①索菲亚资产占比较大的项目主要是货币、固定资产。16年总资产大幅增加，所以导致资产周转率下降。而16年总资产大幅增加最主要的是在当年公司完成了非公开发行股票，总共募集到10.81亿元，使总资产有较大幅度的增加。

　　定制家具行业属于轻工制造业，还是属于重资产类型，需要不断投入购买厂房，土地和设备才能有更多的产出。目前各大定制家具企业都在不断投资扩建，增加产能。索菲亚已完成五大生产基地的建设，可以预见的是未来几年还会仍然不断投资建设，索菲亚的在建工程和固定资产还会增加，未来也不排除会有再次筹资的举措，总资产还会增加。

　　②那索菲亚是否还能通过分红来降低总资产呢？13年~17年，索菲亚的平均分红率约在47%左右，该分红率算比较高了，而且考虑到未来索菲亚还需要大把资金投入在建设，所以不太可能会再大幅提升分红率来降低总资产。

　　综合来看，索菲亚的营收还会增加，但是增速会较大程度下滑，而随着不断投入建设产能，总资产还会保持较高的增长，所以判断未来索菲亚的资产周转率下滑的可能性较大。

　　在杜邦分析开始部分我提到过，索菲亚16半岛平台、17年资产周转率下滑，净利率稳定，仍旧维持较高的ROE是通过增加杠杠比例。可以看到索菲亚的杠杠比例在逐年提高，表明索菲亚的资产负债率在提高。分解可以发现，其有息负债率在提高，特别是2017年。

　　查看年报看到是司米厨柜和索菲亚华鹤业务发展需要向银行借款，导致短期借款和长期借款增加。那有息负债率的提高，是否是一个危险的信号呢？从索菲亚的流动比率和速动比率来看，其财务还算安全。

　　再细一点从负债结构来看，索菲亚的负债主要是流动负债，17年的流动负债占负债约为85%，而流动负债中，占比较大的是应付账款和预收账款。这里发现17年预收账款占比下降了，从预收账款同比来看，索菲亚可能在放缓对经销商的收款条件。

　　从同行对比来看，索菲亚的杠杠比例和资产负债率都是正常的，流动比率和速动比率是除好莱客之外最高的，但值得注意的是有息负债率索菲亚是最高的。整体来说，索菲亚的杠杠比例虽然在提高，但整体财务还是安全的。未来索菲亚还是能通过调高杠杠比例来提高ROE，但更应该考虑从提高无息负债方面来提高杠杠比例。

　　杜邦分析小结：索菲亚没有拥有提价权，客单价未来不会有太大的提升，行业价格战反而可能还会有下降，营业成本稳定，但销售、管理费用在上升，预计净利率还会下降；

　　行业仍有发展空间，所以索菲亚的营收还会增加，但行业竞争加剧，所以营收的增速会下滑，且公司还在投资扩张期，总资产还会保持一定速度地上升，故判断未来索菲亚资产周转率下滑可能性较大；

　　索菲亚的杠杠比例在提高，但财务方面还比较安全，未来可以通过提高杠杠比例来维持ROE，会减少ROE的下滑幅度。整体来看，预估索菲亚的ROE未来下滑的可能性较大。

　　索菲亚自成立以来到2017年，经历了高速发展的阶段，年平均增速达到47%。索菲亚的高成长性得益于定制家具行业，特别是索菲亚所处的定制衣柜行业的高速发展，行业前期需求稳定，竞争厂家少，市场供不应求，可以说索菲亚的发展主要靠得是行业发展的红利，一路顺风顺水，赏花赏月赏秋香。当然，定制家具行业的发展前提更得益于房地产前期扩张带来了足够大的住房存量市场。

　　随着定制衣柜在内的定制家具行业红利的显现，有越来越多的生产厂家进入行业，产能在不断地扩张，竞争越来越激烈。在存量房市场逐渐萎缩，而新房增量受房地产调控影响放缓，定制家具行业在需求没有增加，而供应端明显增加的背景下，加之索菲亚并没有护城河优势。

　　所以在行业发展红利放缓且面对逐渐激烈的竞争，索菲亚的成长受挫，营收、净利增幅明显下滑，直接带来市场对其估值的降低，即索菲亚遭遇了戴维斯双杀。加上熊市悲观情绪的影响，更是放大了双杀的程度，所以导致股价大幅下跌。

　　从DCF三要素的经营存续期来看，索菲亚所在的定制家具行业不是永续存在的行业，但从短周期(3~5年)行业的发展具有确定性，不会消亡。从现金创造力来看，索菲亚还处在扩张期，需要不断投入资本才能不断获得发展，如果后期能确定竞争优势，那么前期大量投入的资本，可以转化为规模优势，如果不能反而会受其拖累。

　　从公司的经营周期定位来看，目前公司正在从成长期过渡到成熟期，竞争者的加多，需求的稳定，使得行业从供不应求逐渐走向供需平衡，产品越来越趋向同质化。而索菲亚并不具有某项护城河优势，所以未来的营收增长存在不确定性。如果要投资索菲亚，那么我们就需要有留出足够的安全边际。

　　①在理杏仁网站上也可以看到目前PE，PB都进入了机会值，似乎是一个买入的机会，但其实并不适合出手，下面会继续进行分析。

　　②索菲亚曾经是定制家具行业的明星股，14年大盘熊市期间，索菲亚最低估值依旧将近30倍。进入18年后，公司步入成熟期，增速跌破30%，10月份出现历史最低PE，降到约16倍。

　　而另一家龙头欧派公司18年的估值从最高57倍降到最低20倍，可以看出市场对定制家具行业的估值在下移。截止11月2日，索菲亚的PE-TTM(扣非)为18.24，好莱客与欧派的PE-TTM(扣非)分别为15.40和23.38，结合两家以及市场其他同行的估值，给索菲亚的估值是15~20倍。

　　定制家具行业通过渗透率的提高，未来3年增速在20%左右的确定性比较大。但行业参与者大幅增加，竞争趋向激烈，索菲亚作为目前定制家具的龙头企业之一，从一直以来的年报还有最新三季报来看基本面都正常，所以19年维持利润20%增速的确定性较大，但之后是否仍能保持当前的盈利和行业地位，存在不确定性。所以接下来我会从乐观、中性和悲观去进行估值。

　　最乐观的情况是，未来三年索菲亚维持20%的利润增速，市场给到合理20倍估值，那么以11月2日19.59元价格买入，3年后以40.64卖出，年化收益率为27.5%，这是个不错的收益率。

　　中性情况是利润增速从20%降到15%，那么以19.59元买入的线价格卖出，年化收益率仅为12.6%，不具有吸引力。

　　而悲观情况下，索菲亚的利润增速从20%降到10%，那么以19.59元价格买入的话，收益率亏损可能会达到-17%，如果增速比预期更差的话或者市场情绪更悲观，那么这个亏损会更大。

　　在中性情况下，如果要获得3年收益率100%，那么需要以14元价格买入，对应的PE约在12倍。而当市场给出这个价格的时候，有2种情况：①索菲亚基本面没有变坏，只是市场更悲观了，那么这是一个合适的买点；②索菲亚基本面变坏，市场给了正常的反应。

　　确认是第1种情况的话，那么适合以该价格建仓，会有一个不错的赔率。而如果这时候单看价格，而没发现公司在变差的话，那就是迈入了一个陷阱，极有可能会越陷越深，直至赔光，另加老婆送的搓衣板。

　　所以，目前虽然索菲亚看似低估，但还不适合出手，也可以等行业竞争状况趋向稳定，并且索菲亚基本面没有变坏的情况下，再考虑出手采花。

　　③因大宗业务毛利率较低，如果大宗业务占比大幅上升，会降低公司整体的盈利水平，以及应收账款大幅增加会增加公司的现金流风险。

　　朋友需要解决困扰的趋势、资金、买卖点，识别庄家动向和主力资金流向，股票深套想要解套，选股、买卖点把散握不好家，作者公号众：ＨＹSＧ23返回搜狐，查看更多